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宏观经济月度分析:中国经济弱市探底

作者:admin   来源:未知    更新时间:2015-07-07 15:16
第一部分:关注希腊退欧风险
近期美国方面值得关注的就是就业市场的加速复苏,这也是带动美国经济全面走 向稳健复苏的重要基础。此外,美联储就加息时点再现鸽派表态。
美国 5 月新增非农业就业人数 28 万人,大幅好于此前的普遍预期值 22.6 万人, 创 5 个月新高;不过,5 月失业率较预期和前值有所提升达到 5.5%;此外,5 月平均 每小时工资同比环比数据均较前值有所回升,其中,每小时工资同比增幅达到 2.3%, 创 2013 年 8 月以来最高,也突破了前期的波动区间,说明工资在加速上升,体现了美 国企业家对经济复苏的乐观情绪。事实上,非农数据公布之前的 5 月美国私人部门新 增就业 ADP 数据已经暗示了非农数据或不俗的表现。5 月该数据环比多增 3.6 万人, 较 4 月明显反弹,增幅为今年 1 月以来最大。此外,最新的美国首次申请失业人数周 环比大幅减少 8000 人,而更具参考价值更为稳定的该数据的四周均值已接近 42 年来 的最低值。因此,从美国就业市场整体的来看,运行状况良好,就业增长步伐显著加 快。这也进一步夯实了美联储今年加息的基础,从美联储一向审慎的态度和决策风格 来看,今年 9 月加息依旧是大概率事件。美联储非常关注的个人消费支出物价指数 PCE 的最新表现却不尽如人意,下滑至近接近零的水平,且核心通胀率也不及预期和前值, 这也降低了美联储将首次加息时点选在 6 月的可能性。
制造业方面,美国 5 月 ISM 制造业 PMI 指数升至 52.8,创三个月新高,好于预期 及前值的表现。其中,分项指数中就业指数大幅回升 3.4 个百分点至 51.7,重回扩张 区间,创 4 个月最高,也与就业市场的持续改善保持一致。美国制造业的回暖进一步 强化了美国经济复苏的良好趋势。其他经济数据的表现也支撑美国向好的经济复苏态 势。
从美元指数的走势来看,在各类利好数据的支撑下,美元指数近期再次向上破 97, 站稳 60 日均线。鉴于美元指数的向上通道已经打通,在基本面和技术面的共同支撑下, 高位震荡向上依旧是主基调。
欧元区方面,近期需要指出的重要事件和数据有三个,因此其反映了欧元区基本 的经济运行状况及政策导向。
一是,欧元区通胀水平有所好转。数据显示,欧元区 5 月 CPI 同比增幅超出市场 预期,实现六个月以来的首次上升。这可能主要是受到能源价格反弹及食物和服务业 领域消费需求上涨的提振。此外,剔除能源、食品及烟酒的核心 CPI 的同比数据也出 现了超预期的上升。5 月欧元区核心 CPI 同比上升 0.9%,前值终值为上升 0.6%。通胀 数据的好转说明欧洲央行前期大力度推出的量化宽松刺激政策确实起到了一定的效 果,也暗示着欧元区经济在逐步向好的方向发展。价格领域的另一重要参考指标生产 者物价指数 PP 则表明,对欧元区经济的复苏持续性仍需继续观察。尽管欧元区 4 月 PPI 同比降幅有所收窄,但其环比却由前月的正增长转为了负增长。
二是,近期欧洲央行召开了议息会议。但从会后公布的内容来看,有价值的增量 信息并不多。对 QE 的走向方面,欧洲央行行长德拉吉强调 QE 将会“完全实施”,继续 宽松的政策基调为市场吃了一颗定心丸。而在希腊问题方面,尽管德拉吉反复强调需 要达成“强有力”的协议,但对于较为敏感且关键的问题,如当前谈判的进展,最终 违约的概率及相应的处理措施等均未做出实质性的解答。
三是,近期希腊退欧风险再次提高。这主要是由于围绕希腊政府与国际债权人就 提供援助的协议博弈再度升温。最新的进展是,欧盟领导人就希腊援助的最终谈判再 次以失败告终。而希腊总理也意外宣布将于 7 月 5 日举行全民公投,以决定是否接受 债权人的援助条款;希腊议会周日投票通过了公投提案。公投决议使得希腊与债权人 进一步谈判的希望化为泡影,也使得 6 月 30 日希腊对 IMF 的违约几成事实。希腊存 款外逃和金融系统风险加剧,希腊的银行系统目前已经面临着民众疯狂挤兑下的破产 危机。 希腊财长宣布,希腊人民将被限制每日最多取款 60 欧元,银行在 7 月 7 日前不 会开门。
欧洲央行就此也明确表态,不再上调针对希腊的紧急流动性救助(ELA)上限,这 使得希腊宣布关闭银行并实行资本管制以控制资本外流。
就希腊退欧可能带来的冲击而言,尽管欧元区应对冲击的准备较前几年更加充分, 但希腊危机可能通过信心渠道影响到欧元区债务较高的国家,对这些国家的资本流出 形成较大压力。 希腊退欧如果成真, 则全球资本可能大幅流出欧元区, 转而涌向美国, 这将导致欧元兑美元大幅贬值,而美元大幅升值又将对美国的出口与制造业形成巨大 压力,拖累美国本已日渐稳健的复苏状况,并使得美联储加息的不确定性再次提升, 进而加大国际金融市场的波动。
第二部分:中国货币政策再发力
5 月中国系列重要经济数据显示,中国经济内需不足,企稳乏力,整体依旧处于 弱势寻底的过程中。不过,尽管二季度中国经济仍在弱势探底,但我们认为,下半年 的情况会逐步乐观起来。
中国外贸弱势短期难改。 2015 年 5 月份,中国出口同比增速下降 2.8%,降幅连续 两个月收窄;进口下降 18.1%,降幅进一步扩大;贸易顺差 3668 亿元。出口的降幅缩 窄与外围经济体近期经济有所好转所带动的全球总需求改善有关,外需后续的好转将 助力中国出口进一步向积极的方向发展。与此同时,人民币有效汇率的不断走强对出 口形成较显著打压,而这一因素在后期可能仍会继续产生利空影响;进口方面则依旧 乏善可陈。内需的疲弱叠加国际大宗商品价格的走低是进口增速进一步下滑的主要原 因,在本月,后者的贡献作用更大。在美联储加息时点不断临近及美国经济持续好转 的背景下,美元指数震荡走高,这对大宗商品的压制作用体现地较为显著,例如,铜 和铝跌势明显,这也影响到了进口总额的表现上来。
5 月投资累计同比继续回落。固定资产投资回升动力不足,后期或仍将延续温和 下行基调。从组成固定资产投资的三大块来看,基建投资增速仍在下滑,这与资金来 源有很大关系,经济低迷下地方政府财政收入下滑并对财政支出产生负面影响,地方 政府债务规范化的治理也压缩了其融资可施展的空间。后期财政政策需进一步发力以 巩固这一稳增长的重要抓手;制造业的短期反弹则可能是在去年基数较低基础上产生 的效果,产能过剩叠加企业融资成本高企,制造业企业投资意愿或改善有限;房地产 投资当月同比有所回升,但可持续值得关注。一是房地产销售的加快传导至房地产投资上需时间,二是库存依旧高企背景下目前开放商普遍拿地积极性不高将制约后期房 地产投资的表现。
从经济增长最重要的引擎之一房地产市场近期的运行情况来看,积极的迹象在萌 芽。实际上,在政府持续不断的刺激措施作用下,始于前一个季度的房地产需求端的 改善日渐平稳和明朗化,量价齐升的现象不断在城市间扩大,尤其是以深圳为代表的 一线城市,房地产回暖的步伐明显在加速。随着房地产销售的不断回升,其对房地产 投资的拉动作用也会得以体现,而这仍将是后期中国经济可持续复苏的关键动力之一。
不过,期待今年看到房地产投资的反转则略显不现实,企稳已属不易。具体的数据表 现上,5 月房屋新开工面积同比增速-16.0%,较前值-17.3%的增速降幅有所缩窄;但 房屋施工面积增速在 5 月为 5.3%,较前月的 6.2%仍继续回落,这已是该指标自去年 11 月以来连续 6 个月的回落。随着房地产新政的实施,购房者积极性回升,表现在商 品房销售面积增速方面,其累计同比在 5 月为-0.2%,较前月的-4.8%继续显著回升。 在房地产基本面已经发生较大变化的基础上,考量地产新政的对房地产市场的刺激效 果会是边际改善还是趋势性好转,仍需要时间来检验。不过,5 月房地产资金来源中 个人按揭贷款增速继续保持正向增长,增速为 4.4%,较上月 2.1%的增速继续大幅回升, 且该指标已经连续 4 个月维持正增长,是后期房地产投资回升的积极信号。此外,房 地产投资资金来源增速由前值的-2.5%转为 5 月的增长-1.6%,降幅持续缩窄。
制肘基建投资很重要的一个因素在于资金来源。实际上,政府层面也一直在致力 于维持规范治理地方债务与保障基建投资资金来源的平衡。近期,政策层面已经开始 着手于存量财政资金的运用,甚至在试图用行政手段方式来加以解决。这对后期地方 财政的改善无疑是有作用的,也将传导至基建项目的资金来源改善上。与财政手段相 配合的是,定向货币政策工具也在持续为基建投资提供支持,尤其是在 PSL 等工具的 作用下,基建投资受到融资成本干扰的作用在减弱。此外,政府与社会资本合作以为 基建投资带来新的增量资金,虽然在短期内效果仍不明显,但这一模式未来对经济增 长或将起到的积极作用是不容忽视的。
5 月社会消费微幅回升。 5 月社会消费品零售总额同比增速及限额以上企业消费品 零售总额同比均较前值有所回升。从经济增长的动力来看,消费的弱改善已属难能可 贵。未来包括互联网在内的各类新兴消费仍是社会消费的发展方向。5 月社会消费零 售增速 10.1%,扣除价格因素实际增长 10.2%,限额以上零售增速 6.8%,均较 4 月微 幅回升。此外,与房地产行业相关的消费表现不一,其中,家用电器当月同比由上月的 9.5%大幅回落至 5.1%;建筑及装潢当月同比则由上月的 18.7%小幅回升至 19.2%。
货币政策持续宽松。5 月信贷数据也有所回升,政府层面的货币宽松基调仍将延 续,只是全面宽松的同时或将加大配臵定向调控工具的运用,以使央行释放的流动性 可以切实流入对资金渴求的实体经济领域。从存款方面的情况来看,5 月居民部门存 款减少-4413 亿元,但降幅较上月有所收窄;与此同时,居民户新增短期贷款和中长 期贷款之和继续回升至 3110 亿元。这在一定程度上反映出,股市火爆下“借钱炒股” 的现象仍在延续。不过,在各类利空作用下,近期股市出现震荡回调。部分民众也开 始将股票市场获得的收益转而投资于住房购买上,这对房地产市场的好转又起到了添 砖加瓦的作用。
此外,目前来看,释放的资金并没有完全如预期般地流入实体经济。这体现在短 端利率明显走低但这种利率水平却没有有效传导至长端利率上,贷款利率的下降也不 尽如人意。数据方面,5 月银行间同业拆借加权平均利率继续大幅下降至 1.42%,4 月 该值为 2.49%,3 月则为 3.69%;银行间债券质押式回购加权平均利率在 5 月为 1.3%, 4 月该值为 2.37%,3 月则为 3.61%;与此同时,10 年期国债收益率近期又升至 3.61% 的高位,金融机构人民币贷款加权平均利率虽然继续下行但幅度有限,一季度仍维持 在 6.56%的高位水平上,再叠加目前价格领域 CPI 和 PPI 尤其是后者通缩的表现,企 业实际融资成本的改善并不乐观。不过,货币政策宽松对实体经济需求的改善在房价 和股价上已有所体现。
其他经济数据也隐隐释放出利多信号。5 月规模以上工业增加值增长 6.1%,较前 值微涨 0.2 个百分点;微观数据层面,5 月发电耗煤同比增长-0.8%,较上月-9.3%的 增速有大幅的降幅收窄;从主要工业品的价格及其库存水平来看,国内需求依旧较弱, 但部分产品出现好转迹象,如近期铁矿石的库存下降而价格出现一定回升。实际上, 5 月 PPI 的疲弱,一是与国内需求疲弱导致生产偏弱进而使得 PPI 回升缺乏动能有关, 二也与新兴市场国家经济不振及美元压制作用下大宗商品价格的走低导致的输入性通 缩有着分不开的联系,后者的作用力在 5 月更为显著。
在此背景下,中国央行货币政策及财政政策双双加大刺激力度,稳增长再次被提 升到更重要的地位上来。货币政策方面,央行决定,自 2015 年 6 月 28 日起下调存贷 款利率各 0.25 个百分点,同时定向降准。央行对降准降息同时操作的力度,不可谓不 大,尤其是近期央行重启逆回购,且从 shibor 等指标来看银行间流动性保持一定宽裕, 这些因素削弱了市场对央行降息降准的预期。自去年下半年重启全面宽松政策以来, 央行降息降准的操作节奏一般是相间进行,上次同时降息降准还要回到七年前,此次 同时进行,背后的支撑逻辑主要有以下几点:
一是,5 月整体的数据表现依旧差强人意,尤其是稳增长最切实的抓手,包括对 外贸易及固定资产投资(尤其是房地产投资及基建投资)仍然保持低迷。为了稳固乍现起色的实体经济,货币政策再发力必不可少。降息将进一步加快房地产市场回暖的 节奏。近期房地产市场销售持续加快,尽管城市间分化依然且支撑房地产市场发展背 后的运行逻辑已经发生变化,但这并不妨碍房地产市场在下半年的阶段性企稳。央行 的降息将直接降低购房者的购房成本,促进市场从销售到投资的全方位回稳。实际上, 鉴于房地产市场在中国经济中的重要地位且在新的经济增长动力培育成熟之前这种状 况在短时间内难以发生大的变化,只有房地产市场企稳,中国宏观经济才可能实现真 正意义上的触底;二是,实体企业融资难融资贵仍未有效改善。数据上即表现为银行 间流动性较为充裕,即便在 6 月的季末 shibor 等指标略有回升但仍处相对低位,与此 同时,表征企业贷款水平的相关指标依旧居高不下,再叠加价格数据的低位徘徊,企 业融资难度依旧不小。央行此次降息及定向降准即直指三农、小微企业等领域,一方 面通过降息直接降低其贷款成本,另一方面通过定向降准鼓励相关银行向这些领域积 极投放贷款。可以看出,央行本次降息降准依旧以稳增长、促进实体经济加快复苏步 伐为主要出发点;三是,6 月 26 日,中国股市经历了类似崩盘式的暴跌。从期货市场 层面来看,当日期指全线低开,截止收盘,中证 500 期指及沪深 300 期指所有合约全 跌停,上证 50 合约盘中最低跌 9.80%。如此大幅度的暴跌,对市场信心的损伤是不言 而喻的。尽管央行降息降准之后有资金大量流入股市而非央行所预期的实体经济,但 股市的火爆也有其合理性。例如,通过股市的繁荣,企业可以更好地实现直接融资及 股权融资,企业也可以借助牛市中的定向增发等操作更好地修复自身的资产负债表, 居民财富的增加也有利于未来消费的扩张,等等。因此,维持一个适度增长的股市依 旧是必要的。在股市哀鸿遍地背景下央行的大手笔出手,无疑有着非常重要的稳定股 市信心的意味,也将对后市股市的大幅波动起到减震器的作用。当然,在已然高估值 且市场信心受损的股市中,降息的提振作用究竟有多大也需要再观察。
财政政策也将是下半年托底经济的重要力量。近期,国务院印发《推进财政资金 统筹使用方案》,再次明确敦促统筹盘活财政存量资金,释放了积极财政政策不断加码 的信号。在经济弱势下,政府的税收等财政收入随之减少,但基建投资的发力仍有赖 于无论是中央政府还是地方政策在财政资金方面的支持。现阶段下,加大盘活存量资 金的力度可能是更为适当的措施。此外,央行降息背景下社会融资成本的回落,也将 有利于地方政府债务臵换成本的下降,并缓解其债务到期的压力,进而对后续基建投 资资金的来源起到一定保障作用。
第三部分:商品市场继续承压
本月,商品市场重回弱势承压状态。基本的原因依旧是国内经济的弱势运行及美 元指数的震荡走高这两大主要利空下的打压。此外,商品市场自身库存走高且需求疲 软也是最直接的影响因素,这体现在例如钢材、PTA、橡胶等品种上。后期可关注品种 间分化的投资机会,例如,在进口有效管控、国产糖料面积下滑、糖料价格刚性上涨 和食品饮料消费稳定的背景下,三季度糖价或将有一波上行,而郑糖也相应迎来买入 机会。
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