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股指期货:三月社融大幅超预期,经济企稳仍待时日

作者:admin   来源:未知    更新时间:2019-05-06 10:42
物价通胀
3 月 CPI 同比上涨 2.3%,预期 2.3%,前值 1.5%,PPI 同比上涨 0.4%,预期 0.5%,前值 0.1%。
3 月食品价格环比跌幅超季节性收敛,非食品价格环比涨幅则弱于季节性特征。其中,猪肉价格环比
涨幅比 2 月扩大且大幅强于季节性规律,蔬菜价格环比跌幅亦好于历史均值,预计 4 月 CPI 同比增
速继续上升至 2.5%。
3 月 PPI 稍低于预期,主要有几个方面的原因。第一,2018 年 4-7 月基数持续走高,若没有需
求的配合难以持续上涨。第二,供给侧改革的聚焦点已经不再是去产能,环保限产不再一刀切的思路
有利于供给增加。第三,国内需求仍然温和,外需趋于回落,对 PPI 的助推作用有限。 总体而言,中
性情况下通胀不会成为制约宏观政策的实质性因素,降准降息仍有一定空间。不过,考虑到 2 季度经
济企稳可能性较大,货币政策难言超预期。

图 CPI 同比增速
研发报告 / 股指
-4.00
-2.00
0.00
2.00
4.00
6.00
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CPI
CPI:当月同比 月
资料来源: WIND 资讯 银河期货研究中心
图 PPI 同比和环比走势
-15.00
-10.00
-5.00
0.00
5.00
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PPI
PPI:全部工业品:当月同比月 PPI:生产资料:当月同比月 PPI:生活资料:当月同比月
资料来源: WIND 资讯 银河期货研究中心
工业生产
研发报告 / 股指
统计局公的 3 月份制造业 PMI 为 50.5,创去年 9 月以来新高并超出市场一致预期。 虽然季节性
因素是 3 月 PMI 反弹的主要原因,但是也不能排除经济活动环比有轻微改善的可能。 同时,考虑到
春节错位的因素,3 月工业生产同比或暂时性企稳。当然,就中期而言,维持经济同比趋势性改善要
到下半年的判断。
1-2 月工业企业利润累计同比增速大幅下滑,显著弱于市场一致预期引起投资者关注。 工业企业
利润下滑除了经济放缓、 PPI 下行等预期内的因素之外,还有两个方面的解释。一是去年同期基数相
当高,二是营业收入利润率(利润总额/营业收入)大幅下滑且显著偏离历史趋势。就影响利润率的
因素来看,每百元成本变动不大,费用率略有上升,这或者说明营业外利润可能显著拖累了 1-2 月工
业企业利润。

图 工业增加值同比增速
-5.00
0.00
5.00
10.00
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工业增加值:当月同比
资料来源: WIND 资讯 银河期货研究中心
图 制造业 PMI 指数
研发报告 / 股指
35.00
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PMI
资料来源: WIND 资讯 银河期货研究中心
图 工业企业利润
-60.00
-40.00
-20.00
0.00
20.00
40.00
60.00
80.00
100.00
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工业企业:利息支出:累计同比 工业企业:利润总额:累计同比
资料来源: WIND 资讯 银河期货研究中心
投资
研发报告 / 股指
1-3 月固定资产投资同比增速从 6.1%上升至 6.3%,实际同比增长 2.6%。 基建投资增速回升,
前期发改委审批通过的基建项目逐渐开工。房地产投资增速回升,施工面积增速从 6.8%上升至 8.2%,
可能带动建安工程投资继续回升。施工增速回升主要有两个原因,一是融资环境改善,缓解房企资金
压力,二是 2018 年房企使用高周转的策略,加快期房销售,但高周转模式难以持续,施工面积增速
均跳升是前期新开工面积增速回升的滞后反映。
具体来看,年初以来基建在金融市场上的融资环境不断改善,包括非标融资收缩放缓、城投债发
行较好、贷款明显增加、地方政府专项债提前大量发行等。信用环境改善能够快速反映到基建投资增
速上,年内基建投资增速还有继续回升的空间。其次,短期内房地产投资增速依然会向下,不过下行
幅度可能小于年初预期。 然而,受房地产调控政策的影响,房企拿地的积极性依然偏低,1 季度 100
大中城市商品房用地成交面积和总价当季同比分别为-22.2%和-18.4%,跌幅均较去年 4 季度有所扩
大。由此判断,短期内土地购置费增速仍会下行,进而带动房地产投资增速下滑。 此外,制造业投资
增速依然下行,PMI 指数依然偏低,表明制造业需求还是偏弱势,且 1 季度出口增速较去年 4 季度
下行,表明海外需求还在走弱。制造业增加值、产能利用率、企业利润等依然偏低,表明企业经营状
况并未发生显著改善。即便企业盈利改善,从经验来看,还需要大约 1 年的时间才能传导至制造业投
资。因此,制造业投资增速依然会维持下行。

图 制造业、房地产、 基建投资累计同比增速(%)
0.00
5.00
10.00
15.00
20.00
25.00
30.00
35.00
40.00
45.00

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固定资产投资完成额:房地产业:累计同比 固定资产投资完成额:制造业:累计同比 固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比
资料来源: WIND 资讯 银河期货研究中心
图 房地产销售同比增速(%)
研发报告 / 股指
-40.00
-20.00
0.00
20.00
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60.00
80.00
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2014-02
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商品房销售面积与销售额
商品房销售面积:累计同比月 商品房销售额:累计同比月
资料来源: WIND 资讯 银河期货研究中心
图 商品房库存指数
-20.00
-10.00
0.00
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20.00
30.00
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50.00
0.00
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20,000.00
30,000.00
40,000.00
50,000.00
60,000.00
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80,000.00

2002-02
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商品房库存
商品房待售面积:累计值月 商品房待售面积:累计同比月
资料来源: WIND 资讯 银河期货研究中心
消费
研发报告 / 股指
汽车消费累计同比的负增长持续扩大,其他项目中仅有办公用品和金银珠宝的零售额累计同
比增速较上期出现下降。与汽车行业相反的是,房地产行业呈现出投资销售两旺的局面,19 年前
三月住宅累计销售额同比增加 7.5%,比上期增加 3 个百分点,住宅销售面积累计同比下降 0.6%,
降幅比上期减少 2.6 个百分点,房地产行业保持回暖态势。
1 季度经济整体保持平稳,预计后续随着个税减免及增值税结构性减税对居民消费的持续提
振作用逐步显现,汽车等消费亦有望触底回升,消费增速仍将继续改善。而随着中美经贸磋商持
续取得积极进展,外需亦将保持平稳略改善的走势。金融数据超预期改善,预计货币政策环境仍
将保持稳健略偏松。金融数据全年将较 18 年小幅改善。而财政政策的结构性扩张对社零的促进
作用值得持续关注。

图 社会消费品零售增速(%)
0.00
5.00
10.00
15.00
20.00
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消费品零售总额
社会消费品零售总额:当月同比 月 社会消费品零售总额:实际当月同比 月
资料来源: WIND 资讯 银河期货研究中心
图 大类商品零售额当月同比增速(%)
研发报告 / 股指
-40.00
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40.00
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2007-03
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2013-11
2014-03
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2016-07
2016-11
2017-03
2017-07
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2018-07
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2019-03

零售额:石油及制品类:当月同比 月 零售额:建筑及装潢材料类:当月同比 月 零售额:汽车类:当月同比 月
资料来源: WIND 资讯 银河期货研究中心
进出口
美元计价下,3 月出口同比 14.2%(前值-20.7%),进口同比-7.6%(前值-5.2%),贸易差
额 326.4 亿美元(前值 40.1 亿美元)。 人民币计价下,3 月出口同比 21.3%(前值-16.6%),进
口同比-1.8%(前值-0.3%),贸易差额 2212.3 亿元(前值 337.9 亿元)。
3 月出口同比由负大幅转正,超出市场预期,主要原因在于春节错位扰动、基数较低以及海外
需求边际改善。 分国别和地区来看,除香港外,对美国、欧盟、日本、香港、东盟出口当月同比均
由负转正。分贸易方式来看,一般贸易出口同比大幅上升,来料加工贸易由负转正。分商品类别来
看,劳动密集型产品、高新技术和机电产品当月同比均上升。
3 月进口当月同比跌幅扩大,超出市场预期,主要原因是国内需求整体依然不振,以及企业推
迟进口。尽管季节性因素对 3 月进口同比形成一定支撑,但国内需求改善程度有限,叠加企业预
期中美贸易协议中方将调回对美加征的关税而推迟进口,共同导致进口偏弱。数据上看,3 月中国
对美国进口当月同比-25.8%,对欧盟进口同比-4.93%;此外,一季度进口金额 4754.5 亿美元,
较去年同期下降 4.8%,整体表明国内需求整体依然偏弱。从不同商品的进口金额来看,除了原油
和铁矿石同比为正外,铜材、金属加工机床、汽车和汽车底盘、谷物和谷物粉以及大豆同比均为负,
且跌幅不断扩大。

研发报告 / 股指
需求外强内弱和关税调降预期导致 3 月进出口分化加剧,预计未来出口趋于走弱,进口边际改
善,导致贸易顺差收窄,对 GDP 贡献减小。一方面,季节性因素和中美贸易协议的预期,影响了
3 月进出口读数。从整体来看,3 月出口超预期在剔除季节性因素后依然改善,表明外需边际上确
实有所好转;而企业预期美国未来将调回原来加征的关税,导致企业推迟进口,带来进口数据的低
于预期。这些短期因素,导致进出口分化加剧。另一方面,未来顺差下降的概率较高。中美达成协
议带来的关税调降,中国加大进口的承诺,以及中国经济增速的提前企稳带来内需改善,都有望提
振进口;美国经济走弱迹象进一步明显,可能令外部需求有所下降,从而拖累未来出口。总体来看,
3 月顺差超预期受短期因素影响较大,未来顺差下降概率较高。

进出口增速
-60.00
-40.00
-20.00
0.00
20.00
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1995-04
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1996-04
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1998-04
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出口金额:当月同比 月 进口金额:当月同比 月
资料来源: WIND 资讯 银河期货研究中心
图 进出口金额(亿美元)
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出口金额:当月值 月 进口金额:当月值 月 贸易差额:当月值 月
研发报告 / 股指
资料来源: WIND 资讯 银河期货研究中心
金融数据
3 月 M1、 M2 分别同比增长 4.6%和 8.6%,较上月分别提升 2.6 和 0.6 个百分点;3 月末人民币
存贷款余额分别同比增长 8.7%和 13.7%,较上月分别回升 0.1 和 0.3 个百分点;当月新增人民币贷
款 1.69 万亿元,较去年同期多增 5777 亿元,社会融资规模为 2.86 万亿元,较去年同期多增 1.28
万亿元;银行间市场同业拆借月加权平均利率和质押式债券回购月加权平均利率分别为 2.42%和
2.47%,较上月分别提高 0.22 和 0.23 个百分点。
社融超预期多增,M2 同比显著回升。 在春节因素消逝后,3 月份信用扩张再度显著加力,社融
和信贷均超预期多增。宽信用导致 M2 同比显著回升的同时,M1 同比的回升幅度更大,企业现金流
紧张的态势进一步缓解。
票据融资扩张弱化,但中长期贷款占比并未提升。尽管 3 月份新增票据融资进一步回落至不足千
亿,占比也下降至 5.79%,但中长期贷款占比也仅为 66.14%,较 2 月回落近 17 个百分点,且低于
2018 年同期的 74.87%,当月信贷多增的主力为短期贷款,企业和居民部门的短期贷款分别新增 3101
亿元和 4294 亿元,较去年同期分别多增 2272 亿元和 2262 亿元。在企业投资意愿不足和居民部门
购房能力或意愿下降的情况下,两个部门的中长期贷款虽有所多增,但其力度显著弱于短期贷款。由
此看来,尽管需求在财政刺激加力的作用下有所回暖,但银行部门的主动投放依然对 3 月份的信贷多
增提供了更多的助力。
非标融资再回暖,企业债发行同比少增。 3 月份非标融资中,除委托贷款继续减少外,信托贷款
和未贴现银行承兑汇票均有所增加,二者合计增加 1894 亿元,较去年同期多增超 2500 亿元,综合
一季度数据来看,稳增长目标下监管对表外融资的限制有所放松,且这一态势将得以保持。相较于表
外融资的回暖,3 月份企业债融资则同比少增,这或许与前期债券发行加力有关。
综上所述,财政刺激和银行的主动供给造就了 3 月份信用扩张的加力超预期。终端需求对信用扩
张的抑制所有弱化,但是企业和居民部门的中长期贷款增长均不及短期贷款,这一事实表明需求不足
依旧存在,财税刺激对需求的影响力仍需密切观察;考虑到银行主动供给主要源于"早贷款早受益"的
思想,于是若终端需求的扩张强度提升缓慢,那么随着主动投放力度的减弱,信用扩张力度也将受限,
而且 M2 和社融增速需要同 GDP 增长相适应,因此中长期来看这两者的改善空间是有限的。


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