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2019 下半年动力煤运行的主体区间在 570-600 元/吨,在 550 以下

作者:admin   来源:未知    更新时间:2019-07-03 11:12
主要观点: 宏观层面,伴随着贸易摩擦带来的负面效应,目前主要经 济体均表现出经济增长放缓的迹象,而全球经济在下半年或将 继续经历下行的阵痛。美国在经历了财政刺激带来的经济复苏 后,目前也逐渐显露出疲态。面对经济下滑的风险,美联储的 态度也相应由鹰转鸽,给市场一定的降息预期,这将在一定程 度上减缓经济下滑的忧虑,同时也使得其他经济体有更灵活的 货币政策空间。 国内方面,2019 下半年,出口和消费仍难出现显著的回暖; 投资亦不会“大水漫灌”般全面铺开,而是重点产业重点投资; 财政政策仍以减税降费为主,同时加大支出,盘活存量;货币 政策兼顾逆周期调节与促进经济结构的转型升级。比较明显的 是,当前国内各项政策并未将维稳放在绝对首要的位置上,而 是要保持战略定力,不误经济结构的转型升级。因此,我们认 为 2019 年下半年经济增速将稳中小幅下滑,但经济的质量将更 上一层楼 供给方面,生产稳定增长,供应充足。供给侧改革接近尾 声,行业投资快速增长,优质产能有序释放,全国总产能稳中 有升;但是,在国内煤炭供需达到宽平衡的条件下,进口煤面 临减量的可能性。 需求方面,稳中或有小幅增长。火电耗煤仍有望实现微增; 建材行业、供热、化工等行业需求保持较快增速,但是,在宏 观经济不够景气的背景下,增长存在一定不确定性。 库存方面,中下游已完成补库,上游煤炭企业将进入补库 阶段,坑口煤价面临向下调整的压力,煤价将寻求新的平衡点。 运输方面,铁路对煤炭供应的限制已经大幅弱化。 从技术和周期的角度看,动力煤价格已经步入熊市的起点, 未来下跌的可能性远高于上涨。 总体来看,宏观经济承压,供需改善,行业已经适应新周 期,动力煤价格将逐渐回落至合理区间,并且波动性继续减小。 不确定性风险:宏观经济增速放缓,进口煤政策,环保政

一、行情回顾 2019 年 1-5 月,动力煤整体维持区间波动。从主力合约看,年初跌至 560 元的低位,随后在榆林矿难事故 后,一路上涨,最高涨至 620 元/吨,随后则再度开启跌势。09 合约在 5 月底跌至 570 元/吨,6 月则再度强势反 弹,升至 610 以上。现货方面,可以看到 CCI5500 价格指数的高点一次比一次低,2019 年前 5 个月的整体走势 是先升后降,底部在 570 附近。 图 1:动力煤期货主力合约和走势 图 2:环渤海动力煤(Q5500K)综合价格指数 数据来源:Wind,IMF,中信建投期货 数据来源:Wind,中信建投期货 整体而言,随着煤炭去产能任务接近尾声,优质产能不断释放,动力煤供需已由前期的紧平衡向平衡偏松 演化,动力煤价格呈现出震荡中枢不断下移的特点,价格中枢正在回归理性区间。 5 2019 半年度报告 [table_page]动力煤产业链研究 研究 二、宏观经济形势与政策分析 1、国际宏观 1.1 全球经济增长乏力,下行压力逐渐显现 全球经济自 2018 开始增长乏力,随着美国财政刺激效果减弱,贸易摩擦影响开始显现,今明两年全球经济 或面临较大的下行风险。IMF 在 2019 年 4 月的《世界经济展望》中指出,受全球贸易紧张、金融环境收紧、政 策不确定性上升以及商业信心疲软等多重因素影响,全球经济活动自 2018 年下半年起显著放缓,并下调对 2019 年世界经济增速的预期至 3.3%,这相比于 2019 年 1 月的预测下调了 0.2 个百分点。 图 3:全球 GDP 实际增速及预测 图 4:全球采购经理人指数(PMI) 数据来源:Wind,IMF,中信建投期货 数据来源:Wind,中信建投期货 图 5:经合组织综合领先指标 图 6:经合组织商业及消费者信心指数 数据来源:Wind,中信建投期货 数据来源:Wind,中信建投期货 2018 年初以来,全球经济见顶回落,经济扩张减速、市场景气程度不断下滑、消费信心也开始走弱。摩根 大通全球 PMI 指数显示,自 2018 年 1 月前后,综合 PMI 指数、服务业 PMI 指数和制造业 PMI 指数纷纷在触顶 后逐步下行,其中全球制造业 PMI 指数回落最快,从 2018 年初时的 54.4 的水平持续下滑至 2019 年 5 月的 49.8, 表明全球制造业已进入收缩区间,全球经济增长乏力。在全球制造业扩张步伐放缓的背景下,消费者信心也逐 渐下滑。经合组织统计数据显示,2019 年 5 月份,商业和消费者信心指数分别为 99.9184 点和 100.6877 点,分 0 1 2 3 4 5 6 GDP实际同比增长 IMF预测 45 47 49 51 53 55 57 59 61 综合PMI 服务业PMI 制造业PMI 98 99 99 100 100 101 101 OECD综合领先指标 96 97 98 99 100 101 102 消费者信心指数 商业信心指数 6 2019 半年度报告 [table_page]动力煤产业链研究 研究 别较 2018 年同期低 1.1915 点和 0.1973 点,呈现下降的趋势,且商业信心指数下降速度明显快于消费者信心指 数,表明企业对未来的经济形势表现出更不乐观的情绪。 1.2 美国经济不再强劲,驱动因素逐渐减弱 2018 年下半年以来,美国经济强劲的增长势头放缓,虽然劳动力市场仍然保持紧张的局面,但制造业扩张 程度逐渐见顶回落,通胀也呈现逐步疲软的态势,美国消费者的信心逐渐下滑,美国经济的驱动力开始转弱。 图 7:美国国内生产总值及其增速 图 8:美国新增非农就业人数及失业率 数据来源:Wind,中信建投期货 数据来源:Wind,中信建投期货 美国经济分析局公布的统计数据显示,2019 年美国第一季度 GDP(不变价)达到 18.91 万亿美元,同比增 长 3.20%,增速较 2018 年同期高 0.62 个百分点,保持着较快的增长速度,但从环比增速来看,美国经济有见顶 回落的风险。 图 9:美国非农企业薪酬及工作时长 图 10:美国非农职位空缺数 数据来源:Wind,中信建投期货 数据来源:Wind,中信建投期货 美国就业形势持续改善,但前景隐忧逐渐显现。美国劳工部最新统计数据显示,2019 年 5 月份新增非农就 业人数达为 7.5 万人,较此前数据有较大幅度下滑;经季节性调整后的失业率进一步降至 3.6%,相比于 2018 年 同期低 0.2 个百分点,为 50 年来的低位。美国失业率的降低,伴随着薪资的增长和职位空缺数的增加,且非农 企业员工工作时长保持在稳定区间,这意味着美国就业市场仍保持较好的状态。美国劳工部公布的最新统计数 -1 0 1 2 3 4 5 15,000 15,500 16,000 16,500 17,000 17,500 18,000 18,500 19,000 19,500 美国GDP(不变价) GDP同比 实际GDP增长环比 0 2 4 6 8 10 12 -100 0 100 200 300 400 美国:新增非农就业人数:总计:季调 美国:失业率:季调 34.0 34.1 34.2 34.3 34.4 34.5 34.6 34.7 700 750 800 850 900 950 1,000 平均周薪 平均每周工时 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 美国:职位空缺数:非农:总计:季调 7 2019 半年度报告 [table_page]动力煤产业链研究 研究 据显示,2019 年 5 月份美国非农企业员工平均周薪达到 957.35 美元,较 2018 年同期增加 26.19 美元,延续着 持续增加的趋势;5 月份美国非农企业员工平均每周工作时长为 34.4 小时,与 2018 年同期持平,平均每周工时 继续保持在 34.4—34.6 小时区间;唯一值得担忧的是,美联储关心的职位空缺数有见顶的可能,2019 年 4 月经 季节性调整后的职位空缺数达到 744.9 万人,而在 2019 年 1 月与 2018 年 11 月此数据均超过 762 万。 图 11:美国 ISM 制造业和非制造业 PMI 指数 图 12:美国物价指数变动情况 数据来源:Wind,中信建投期货 数据来源:Wind,中信建投期货 制造业及非制造业扩张程度持续放缓从另一个侧面反映出美国经济不复此前的强劲势头。美国供应管理协 会公布的统计数据显示,2019 年 5 月份美国 ISM 制造业和非制造业 PMI 指数分别报 52.1 和 59.6,较 2018 年同 期分别低 6.60 和 1.70。 制造业和非制造业放缓的状况下,美国物价水平难以维持较高的增长。美国劳工部公布的统计数据显示, 2019 年 5 月份美国经季节性调整后的核心 CPI 同比增长 2.0%,较去年同期增速低 0.2%,这从侧面显示民众的 消费动力正在减退求。 图 13:美国国际贸易及其增速 图 14:美国国内消费及其增速 数据来源:Wind,中信建投期货 数据来源:Wind,中信建投期货 此外,贸易摩擦问题也逐渐显现其后果,美国外贸及消费增速均出现不同程度的下滑,美国经济驱动力正 在减弱。美国经济分析局最新的统计数据显示,2019 年 5 月份美国出口和进口同比减少 8.40%和 29.60%,增速别较 2018 年同期低 1.1915 点和 0.1973 点,呈现下降的趋势,且商业信心指数下降速度明显快于消费者信心指 数,表明企业对未来的经济形势表现出更不乐观的情绪。 1.2 美国经济不再强劲,驱动因素逐渐减弱 2018 年下半年以来,美国经济强劲的增长势头放缓,虽然劳动力市场仍然保持紧张的局面,但制造业扩张 程度逐渐见顶回落,通胀也呈现逐步疲软的态势,美国消费者的信心逐渐下滑,美国经济的驱动力开始转弱。 图 7:美国国内生产总值及其增速 图 8:美国新增非农就业人数及失业率 数据来源:Wind,中信建投期货 数据来源:Wind,中信建投期货 美国经济分析局公布的统计数据显示,2019 年美国第一季度 GDP(不变价)达到 18.91 万亿美元,同比增 长 3.20%,增速较 2018 年同期高 0.62 个百分点,保持着较快的增长速度,但从环比增速来看,美国经济有见顶 回落的风险。 图 9:美国非农企业薪酬及工作时长 图 10:美国非农职位空缺数 数据来源:Wind,中信建投期货 数据来源:Wind,中信建投期货 美国就业形势持续改善,但前景隐忧逐渐显现。美国劳工部最新统计数据显示,2019 年 5 月份新增非农就 业人数达为 7.5 万人,较此前数据有较大幅度下滑;经季节性调整后的失业率进一步降至 3.6%,相比于 2018 年 同期低 0.2 个百分点,为 50 年来的低位。美国失业率的降低,伴随着薪资的增长和职位空缺数的增加,且非农 企业员工工作时长保持在稳定区间,这意味着美国就业市场仍保持较好的状态。美国劳工部公布的最新统计数 -1 0 1 2 3 4 5 15,000 15,500 16,000 16,500 17,000 17,500 18,000 18,500 19,000 19,500 美国GDP(不变价) GDP同比 实际GDP增长环比 0 2 4 6 8 10 12 -100 0 100 200 300 400 美国:新增非农就业人数:总计:季调 美国:失业率:季调 34.0 34.1 34.2 34.3 34.4 34.5 34.6 34.7 700 750 800 850 900 950 1,000 平均周薪 平均每周工时 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 美国:职位空缺数:非农:总计:季调 7 2019 半年度报告 [table_page]动力煤产业链研究 研究 据显示,2019 年 5 月份美国非农企业员工平均周薪达到 957.35 美元,较 2018 年同期增加 26.19 美元,延续着 持续增加的趋势;5 月份美国非农企业员工平均每周工作时长为 34.4 小时,与 2018 年同期持平,平均每周工时 继续保持在 34.4—34.6 小时区间;唯一值得担忧的是,美联储关心的职位空缺数有见顶的可能,2019 年 4 月经 季节性调整后的职位空缺数达到 744.9 万人,而在 2019 年 1 月与 2018 年 11 月此数据均超过 762 万。 图 11:美国 ISM 制造业和非制造业 PMI 指数 图 12:美国物价指数变动情况 数据来源:Wind,中信建投期货 数据来源:Wind,中信建投期货 制造业及非制造业扩张程度持续放缓从另一个侧面反映出美国经济不复此前的强劲势头。美国供应管理协 会公布的统计数据显示,2019 年 5 月份美国 ISM 制造业和非制造业 PMI 指数分别报 52.1 和 59.6,较 2018 年同 期分别低 6.60 和 1.70。 制造业和非制造业放缓的状况下,美国物价水平难以维持较高的增长。美国劳工部公布的统计数据显示, 2019 年 5 月份美国经季节性调整后的核心 CPI 同比增长 2.0%,较去年同期增速低 0.2%,这从侧面显示民众的 消费动力正在减退求。 图 13:美国国际贸易及其增速 图 14:美国国内消费及其增速 数据来源:Wind,中信建投期货 数据来源:Wind,中信建投期货 此外,贸易摩擦问题也逐渐显现其后果,美国外贸及消费增速均出现不同程度的下滑,美国经济驱动力正 在减弱。美国经济分析局最新的统计数据显示,2019 年 5 月份美国出口和进口同比减少 8.40%和 29.60%,增速 45 47 49 51 53 55 57 59 61 63 ISM制造业PMI ISM非制造业PMI -1.0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 CPI 核心CPI -60 -40 -20 0 20 40 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 出口金额 进口金额 出口累计同比 进口累计同比 0 1 2 3 4 5 6 7 8 300,000 350,000 400,000 450,000 500,000 550,000 600,000 零售销售额 零售销售同比 8 2019 半年度报告 [table_page]动力煤产业链研究 研究 较 2018 年同期降低 22.0 和 41.5 个百分点,贸易摩擦对美国进出口影响巨大,其中进口影响更加明显;5 月份 美国零售销售总额同比增长 3.46%,增速较 2018 年同期低 3.51 个百分点,增速显现出回落的倾向。 总之,美国经济仍保持着增长的势头,但经济增长下行压力逐渐显现。 1.3 欧洲内部矛盾未决,经济增速持续下滑 欧元区内部矛盾仍未解决,英国脱欧前景难测,而债务问题再度浮现,欧洲经济增速持续下滑。 图 15:欧元区和欧盟 GDP(不变价、季调)及其增速 图 16:欧元区和欧盟区工业生产指数增速变化 数据来源:Wind,中信建投期货 数据来源:Wind,中信建投期货 欧盟统计局最新统计数据显示,2019 年第一季度,欧元区国内生产总值(季调、不变价)达到 2.66 万亿欧 元,同比增长 1.0%,增速较 2018 年同期降低 1.2 个百分点;欧盟 28 国国内生产总值(季调、不变价)达到 3.66 万亿欧元,同比增长 1.5%,增速较 2018 年同期低 0.7 个百分点。随着英国脱欧问题持续拖延,以及欧元区国家 与欧盟关于预算赤字争端等问题,欧元区和经济增速不断下滑,欧洲经济前景难言乐观。 图 17:欧元区采购经理人指数 图 18:欧盟和欧元区制造业产能利用率 数据来源:Wind,中信建投期货 数据来源:Wind,中信建投期货 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 欧元区 欧盟28国 欧元区(%) 欧盟28国(%) -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 欧元区19国 欧盟28国 40 45 50 55 60 65 制造业PMI 服务业PMI Markit综合PMI 70 72 74 76 78 80 82 84 86 欧元区19国 欧盟28国 9 2019 半年度报告 [table_page]动力煤产业链研究 研究 图 19:欧盟 28 国失业人数及失业率 图 20:欧盟及欧元区核心 CPI 数据来源:Wind,中信建投期货 数据来源:Wind,中信建投期货 工业生产、制造业及服务业扩张速度不断放缓,也佐证了欧洲经济正经历下行周期。欧盟统计局最新统计 数据显示,2019 年 5 月份,欧元区 19 国和欧盟 28 国工业生产指数同比下降 0.4%和 0.1%,增速均较 2018 年同 期低 2.0 个百分点,且增速延续着震荡下行的态势;此外,制造业产能利用率也呈见顶回落的态势,2019 年第 二季度欧元区 19 国和欧盟 28 国制造业产能利用率分别达到 82.6%和 82.4%,均较 2018 年同期下降 1.2 个百分 点。制造业产能利用率高位回落也使欧盟未来的经济增长蒙上一层阴影,面临内部问题以及外部压力,欧盟未 来产能利用率或继续下降。 从采购经理人指数角度看,欧洲市场景气程度不断回落,制造业、非制造业扩张速度持续下滑。数据统计 机构最新的统计数据显示,2019 年 6 月欧元区 Markit 综合、制造业和非制造业 PMI 指数分别报 52.1、47.8 和 53.4,分别较 2018 年同期下降 2.8、7.1 和 1.8,制造业 PMI 已低于枯荣线。 虽然经济增长面临困难,但欧洲就业形势仍在不断改善。欧盟统计局最新的统计数据显示,2019 年 4 月份 欧盟 28 国失业人数为 1580.2 万人,较 2018 年同期减少 139.4 万人;失业率已经降至 6.4%,较 2018 年同期低 0.6 个百分点。虽然欧盟就业形势在不断改善,失业人数也持续性减少,但欧元区的消费却持续低迷,令欧洲的 物价水平持续处于低位。欧盟统计局最新统计数据显示,2019 年 5 月欧元区和欧盟经过季节性调整后的核心 CPI 同比增长 0.8%和 1.1%,增速分别较 2018 年同期低 0.4 和 0.2 个百分点,仍然徘徊于 1%附近,未能摆脱长期低 迷的状态。 1.4 美联储由鹰转鸽,欧央行尚未加息或又宽松 在经济前景持续转弱,通胀转向低迷的背景下,美联储的态度今年以来发生了较大幅度的转变。此前,美 联储预计年内仍可能加息,但在美联储 6 月会议以后,市场对美联储的降息预期大幅增加。美联储在 2019 年 6 月的会议声明中表示,经济的不确定性增加,总体和核心通胀都将低于 2%;密切关注经济指标的变动,将采取 正确行动维持经济的扩张;在政策声明中删除“耐心”一词。美联储主席鲍威尔在新闻发布会上表示,对政策 声明作出重大调整,将采取适当措施维持扩张;商界和农业合约对贸易的担忧加剧,金融市场的风险情绪恶化; 坚定实现 2%的通胀目标,预计回升至 2%的步伐放缓。美联储态度转鸽将使得全球经济下行压力得到一定程度 的释放,各国央行也有更灵活的货币政策操作空间。

欧洲方面,由于欧元区经济复苏乏力,欧央行不断推迟加息时间点,从目前来看,很可能加息尚未进行, 又将进行新一轮的宽松。在 2019 年 6 月欧央行政策利率会议声明中,欧央行表示,预计将保持现有关键利率水 平不变至少到 2020 年上半年,这一时间点在近半年会议中不断推迟;并决定第三轮定向长期再融资操作(TLTRO) 主要利率为 0.1%。欧央行行长德拉吉表示,适度的货币宽松政策是必要的;距离政策正常化仍旧遥远,部分委 员提出降息或重启 QE 的可能性;欧洲央行必要时可以降息,如果降息则有可能使用利率分级制度;已经开始 考虑财政政策。 小结: 伴随着贸易摩擦带来的负面效应,目前主要经济体均表现出经济增长放缓的迹象,而全球经济在下半年或 将继续经历下行的阵痛。美国在经历了财政刺激带来的经济复苏后,目前也逐渐显露出疲态。面对经济下滑的 风险,美联储的态度也相应由鹰转鸽,给市场一定的降息预期,这将在一定程度上减缓经济下滑的忧虑,同时 也使得其他经济体有更灵活的货币政策空间。

2、国内宏观 2.1 经济下行压力大,投资担维稳重任 2019 年上半年,受到自身经济结构调整和国际形势的挑战,经济增长放缓。国家统计局数据显示,2019 年 第一季度国内生产总值(GDP)同比增长 6.4%,环比 2018 年四季度持平,较 2018 年同期低 0.4pct,出现较明 显的下滑。在经济下行压力增大的情况下,消费和进出口等正反馈因素同步走弱,投资则再度承担起“维稳” 任务。2018 年 1-5 月,社会消费品零售总额为 16.1 万亿元,同比增长 8.1%,较去年同期下降 1.4 个百分点;出 口 9583 亿美元,同比增长 0.4%,较去年同期大幅下降 12.52 个百分点;而固定资产投资完成额 21.76 万亿元, 同比增长 5.6%,较去年同期下降 0.5 个百分点。消费的下滑除了受高杠杆影响外,还反映出经济活动的减少和 消费者对于未来预期的悲观倾向。出口方面,2017-2018 年受国际经济形势转好及抢出口影响,基数较大。2019 年,随着中美贸易摩擦进一步加剧,及全球经济增长的放缓,出口增速大幅下滑。投资方面,尽管今年投资增 速并未大幅上涨,但投资仍对稳定经济增长起到了非常重要的作用。在经济转型换挡时期,投资的维稳作用不 再如以往一般是为了保持经济高速增长,而是为了保证经济下滑的速度不至于过快,保证经济结构的平稳过度。 因此,2019 年上半年,我们仍能看到投资在维持经济稳定增长方面起到的重要作用。 图 23:中国国内生产总值及其增速 图 24:中国固定资产投资及其增速 数据来源:Wind,中信建投期货 数据来源:Wind,中信建投期货 图 25:中国社会消费品零售总额及其增速 图 26:中国进出口贸易额及其增速 数据来源:Wind,中信建投期货 数据来源:Wind,中信建投期货 12 2019 半年度报告 [table_page]动力煤产业链研究 研究 尽管我国经济正从投资拉动型转向消费拉动型,但短期内,投资仍然是经济增长的最大拉动力量,其次则 为消费,最后才是出口。因此,预测未来经济走势仍需从投资、消费、进出口三方面入手。 投资有所侧重,维稳和促转型两不误。固定资资产投资增速整体仍保持在低位,但其中涉及转型升级的投 资则保持高速增长,比如制造业中的技术改革投资增长 15%、生态保护和环境治理增长 41.5%、信息传输投资 增长 14.9%、高技术产业投资增长 11.9%。各种迹象表明,未来投资的重点将由“铁公基”转向高新技术行业, 其经济维稳的效果或许相对较差,但将对我国经济发展和转型带来更深远的影响。 房地产方面,在经济增长压力增大的背景下,房地产投资大概率维持平稳。国家统计局数据显示,2018 年 1-5 月份,房地产投资同比增长 11.2%,增速较 2018 年同期提高 1pct。尽管房地产投资保持高速增长,但其中 蕴藏的风险不可忽视。2019 年 1-5 月,商品房销售面积减少 1.6%,销售额增长 6.1%,商品房市场面临着量缩价 涨的怪象。我们认为,后期房地产市场或面临销售压力,房企回款效率降低,并进一步影响房地产投资。 基建方面,受制于地方债务的影响,投资增速难以持续回升。2019 年 1-5 月,基建投资(不含电力)增速 仅为 4%,较去年同期显著降低,但较去年下半年有所回升。但是,我们需要注意的是,地方债务仍处于高位, 其对基建投资的增长更显“有心无力”。后期,随着专项债的提前释放,基建投资的增长可能进一步下滑。 图 27:中国固定资产投资增速 图 28:中国制造业投资增速 数据来源:Wind,中信建投期货 数据来源:Wind,中信建投期货 消费方面,短期内仍难有较大改善。我们认为消费取决于两点,一是有钱,二是愿意消费。针对第一点,受 前期房价大幅上涨影响,居民杠杆快速上升,财富集中进入部分富人阶层和房地产企业中,而富人和房地产企 业消费增量有限,另一部分居民消费能力则大幅下降,导致居民整体消费潜力不足。尽管有个税抵扣、减税等 措施增加居民可支配收入,但目前来看,效果并不显著,仍需关注政策的长尾效应,以及后期更强有力刺激政 策。针对第二点,在经济下行期,居民避险情绪上升,消费意愿将明显下降。因此,我们认为 2019 下半年总体 消费增速或延续上半年缓慢下滑的趋势。 出口方面,全球经济增长放缓叠加中美贸易摩擦,出口继续承压。今年以来,欧美经济均显现出一定的颓 势,对我国出口带来较大不利影响。此外,中美贸易摩擦仍未解决,并且不排除进一步加剧的可能,亦对我国 出口不利。事实上,我国 PMI 新出口订单指数已连续一年处于 50 荣枯线下方,表明出口正处于持续的收缩状 态。2019 下半年,全球经济增长大概率持续放缓,中美贸易摩擦仍将持久化,出口预计仍难见到显著的改善。 13 2019 半年度报告 [table_page]动力煤产业链研究 研究 图 29:中国工业增加值同比增速 图 30:中国制造业 PMI 指数 数据来源:Wind,中信建投期货 数据来源:Wind,中信建投期货 2019 年 1-5 月,国内经济增长放缓的压力仍在,工业增加值同比增速维持低位,制造业 PMI 回落至荣枯线 以下。2019 年 1-5 月,中国工业增加值累计同比增长 6%,较去年同期降低 0.9pct,仍保持向下趋势。从制造业 PMI 看,多数时间仍处于荣枯线下方。截至 6 月,PMI 为 49.4,经济增长仍面临压力。 整体来看,投资不高“大水漫灌”,而是精挑细选,短期效果不显,长远影响显著;消费则面临双重影响, 短期内增速将进一步放缓;出口方面,受全球经济增长放缓和中美贸易摩擦影响,下半年料难有显著改善。因 此,2019 年下半年经济或延续上半年的弱势。 2.2 积极财政政策加力提效效果正逐步显现 2019 年上半年,积极地财政政策主要延续 2018 年减税降费的定调。中华人民共和国国务院令第 707 号第 四次修订的《中华人民共和国个人所得税法实施条例》自 2019 年 1 月 1 日起施行。4 月 1 日期,制造业等行业 原有 16%增值税税率降为 13%,交通运输、建筑、房地产等行业现行 10%税率降为 9%,保持 6%一档税率不变。 5 月 1 日起,城镇职工基本养老保险单位缴费比例可从 20%降到 16%,切实减轻企业社保缴费比例。 受财政政策调整的影响,上半年财政收入增速继续下滑,财政支出增速回升。财政部公布的统计数据显示, 2019 年 1-5 月份,全国公共财政收入同比增长 3.8%,增速较去年同期大幅下降 8.4pcts,且是近 5 年最低值。具 体看,1-3 月增值税增长 1900 亿元,4-5 月则与去年同期持平;1-5 月,个人所得税 4800 亿元,较去年同期大幅 减少 30%。过去两年,财政收入在上半年均取得高速增长,而今年上半年则基本延续去年的下降趋势。我们认 为,伴随着减税降费的进一步推进,财政收入增速或将继续放缓。经济下行压力下,财政支出仍然保持较快增 速。 1-5 月,财政支出同比增长 12.5%,增速较去年同期上升 4.36 个百分点。从组合效应来看,财政政策一方 面在降低企业和个人的税费负担,另一方面又在加大支出,利用宏观杠杆效应,盘活存量。尽管财政政策的刺 激并不能快速见效,但随着积极政策的深化推行,经济增长终将受到极大助益。


2.3 服务高质量成货币政策新主线 2018 年低,央行四季度会议的表述中,对稳健货币政策的表述删除了“保持中性”,删除了“管好货币供给 总闸门”,货币信贷及社会融资规模合理增长从“引导”改为“保持”,“推动形成经济金融良性循环”修改为“推 动稳健货币政策、增强微观主体活力和发挥资本市场功能之间形成三角良性循环,促进国民经济整体良性循环”, 扩大金融对外开放前增加修饰词“进一步”。2019 年一季度,央行例会强调要保持战略定力,坚持逆周期调节, 把好货币供给总闸门,坚持不搞“大水漫灌”。而央行二季度例会中,关于货币政策的表述有所调整,一是强调 外部不确定不稳定因素增多(一季度为不确定性仍然较多);二是将“坚持逆周期调节”改为“适时适度实施逆 周期调节”,并提出加大对高质量发展的支持力度。 从近三个季度央行货币决策委员会例行会议的决策表述看,货币政策似有“边际收紧”的趋势。事实上, 我们从 1-5 月的货币的供应走势亦能够看出些许迹象。1-3 月,新增社融 8.18 万亿,较去年同期多增 3.32 万亿, 占去年全年新增社融的 42.47%,而 4-5 月仅新增 2.78 万亿,仅较去年同期多增 600 亿元。这种明显的下滑,除 了“额度”和融资需求等方面的限制外,还反映出央行关于货币供应态度的微小转变。 应该理解的是,央行的这种转变并不意味着货币政策的宽松状态将要结束,我们的观点是,货币政策的宽 松将以定向为准,重点服务高质量行业。事实上,经过一系列的“开闸”手段,国内货币供应已经出现的明显 的好转,M1 增速从年初的 0.4%升至 3.4%,M2 增速从去年底的 8.1%升至 8.5%,M1-M2 剪刀差明显收窄。从 利率端看,10 年期国债收益率处于区间下沿,Shibor 隔夜拆解利率一度跌破 1%,创 08 年金融危机以来的新低, 表明货币市场的流动性相当充裕。


结合二季度的央行会议表述,我们认为,后续货币政策的全面宽松概率不大,仍是以定向宽松为主要手段, 尤其关注高质量行业。原因主要是以下两点:一是货币市场流动性已经相当充裕,在货币传导机制出现的问题 的情况下,全面的宽松只会酿造更大的灾难;二是我国正在面临经济转型的关键期和阵痛期,货币政策的扶持 重点理应有所偏重,促进转型更快更好的完成。因此,我们判断下半年货币政策的放松空间相对有限,重点将 是扶持高科技企业。 2.5 外汇储备与汇率稳定可期 2019 年,受贸易摩擦、国内经济变化等影响,人民币汇率波动性上升,外汇储备则重回升势。年初,随着 中美贸易摩擦的缓和,以及国内经济出现触底反弹的迹象,人民币走强,美元兑人民币一度跌至 6.67。但是, 随着特朗普新一轮关税实施,中美贸易摩擦再度升温,叠加国内经济数据回落,人民币贬值,最高至 6.9366.。 与此同时,外汇管理局统计数据显示,中国外汇储备从去年底的 3.07 万亿美元升至 3.1 万亿。 2019 年下半年,人民币进一步贬值的空间不大,外汇储备亦能够保持稳定。首先,随着美国经济后续增长 动力减弱,加息进程结束,降息预期逐渐升温,人民币贬值的压力大幅减轻;再者,国内经济下行风险对汇率 的影响已经得到足够的释放,但中国作为全球最大的新兴市场,仍然极具投资价值,随着对外开放的加速,能 够吸引大量资本流入。因此,下半年人民币汇率将维持相对稳定,不具备进一步大幅贬值的空间,外汇储备亦 能够维持相对稳定。


小结: 2019 下半年,出口和消费仍难出现显著的回暖;投资亦不会“大水漫灌”般全面铺开,而是重点产业重点 投资;财政政策仍以减税降费为主,同时加大支出,盘活存量;货币政策兼顾逆周期调节与促进经济结构的转 型升级。比较明显的是,当前国内各项政策并未将维稳放在绝对首要的位置上,而是要保持战略定力,不误经 济结构的转型升级。因此,我们认为 2019 年下半年经济增速将稳中小幅下滑,但经济的质量将更上一层楼。


五、行情展望与投资策略 宏观层面,伴随着贸易摩擦带来的负面效应,目前主要经济体均表现出经济增长放缓的迹象,而全球经济 在下半年或将继续经历下行的阵痛。美国在经历了财政刺激带来的经济复苏后,目前也逐渐显露出疲态。面对 经济下滑的风险,美联储的态度也相应由鹰转鸽,给市场一定的降息预期,这将在一定程度上减缓经济下滑的 忧虑,同时也使得其他经济体有更灵活的货币政策空间。 国内方面,2019 下半年,出口和消费仍难出现显著的回暖;投资亦不会“大水漫灌”般全面铺开,而是重 点产业重点投资;财政政策仍以减税降费为主,同时加大支出,盘活存量;货币政策兼顾逆周期调节与促进经 济结构的转型升级。比较明显的是,当前国内各项政策并未将维稳放在绝对首要的位置上,而是要保持战略定 力,不误经济结构的转型升级。因此,我们认为 2019 年下半年经济增速将稳中小幅下滑,但经济的质量将更上 一层楼 供给方面,生产稳定增长,供应充足。供给侧改革接近尾声,行业投资快速增长,优质产能有序释放,全国 总产能稳中有升;但是,在国内煤炭供需达到宽平衡的条件下,进口煤面临减量的可能性。 需求方面,稳中或有小幅增长。火电耗煤仍有望实现微增;建材行业、供热、化工等行业需求保持较快增 速,但是,在宏观经济不够景气的背景下,增长存在一定不确定性。 库存方面,中下游已完成补库,上游煤炭企业将进入补库阶段,坑口煤价面临向下调整的压力,煤价将寻 求新的平衡点。 运输方面,铁路对煤炭供应的限制已经大幅弱化。 从技术和周期的角度看,动力煤价格已经步入熊市的起点,未来下跌的可能性远高于上涨。 总体来看,宏观经济承压,供需改善,行业已经适应新周期,动力煤价格将逐渐回落至合理区间,并且波 动性将继续减弱。 分析认为,2019 下半年动力煤运行的主体区间在 570-600 元/吨,在 550 以下可择机考虑布局多单,在 600 以上则考虑布局空单。对于套期保值客户,2019 年主流策略是逢高进行卖出套保。 不确定性风险: 宏观经济增速放缓,进口煤政策,环保政策,安检力度
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